"Desdoblamiento asoma como salida más elegante"

El economista del mes
"Desdoblamiento asoma como salida más elegante"
En la tradicional entrega de El Economista del Mes, en esta oportunidad el análisis de la coyuntura y las perspectivas económicas estuvo a cargo de Hernán Lacunza. Proyecta, según la oferta y la demanda de divisas existente, que “el Gobierno podría entregar el mando en 2015 con unos u$s 18.000 millones de reservas”. El director de Empiria Consultores opinó además que “el 2014/2015 será parecido al bienio 2012/2013: bajo crecimiento, alta inflación y empleo estancado”.

Hernán Lacunza
1- Las reservas están por debajo de los u$s 33.000 millones. ¿Cómo cree que evolucionarán?

No esperemos un comportamiento distinto si seguimos haciendo lo mismo. La caída de reservas es el reflejo del déficit cambiario, y el exceso de demanda de divisas es la consecuencia del atraso cambiario, tras varios años de precios por el ascensor y dólar por la escalera. Los argentinos compramos dólares cuando están baratos, no por pautas culturales o deformación genética. Entre 2004 y 2007 nadie quería dolarizar sus ahorros. Si no se ataca el problema inflacionario, el déficit cambiario y la caída de reservas seguirán. El cepo sólo convierte la corrida en una maratón, pero no revierte la dirección de la carrera. La represión de la demanda (para ahorrar, girar utilidades, importar, viajar) tiene rendimiento marginales decrecientes, ya que la dolarización va migrando de canal (hoy vía turismo e importaciones de bienes suntuarios), y desincentiva la oferta voluntaria (hoy es la sexta parte que en 2011), ya que nadie entra a un lugar si no está seguro de poder salir. Resultado, hoy las reservas caen más de u$s 10.000 millones anuales, más que los u$s 6.000 millones de 2011, cuando no había cepo. Hacia 2014/15, proyectando las fuentes de oferta (superávit comercial, crédito comercial y financiero, inversión directa, organismos internacionales) y demanda de divisas (pagos de deuda, utilidades, depósitos, turismo, servicios), el Gobierno podría entregar el mando con unos u$s 18.000 millones. Es el 35% del pico de mediados de 2011, pero no es cero ni un default inexorable.

2- ¿Cuál es el umbral de reservas tolerable?

En esa trayectoria, sería un error extrapolar linealmente consecuencias similares a las experimentadas durante la caída de u$s 52.000 a u$s 32.000 millones. Es cierto que después de cierto umbral, los bonistas pueden reflejar su incertidumbre en el nivel de riesgo-país, y los ahorristas en el mercado cambiario paralelo, que será la principal caja de resonancia a monitorear en los próximos dos años. En términos de expectativas devaluatorias e inflacionarias, el nivel de la brecha cambiaria no es indiferente.

Pero no es tan importante el nivel como la tendencia. En 2006, luego del pago al FMI, también quedaron u$s 18.000 en el Banco Central, y nadie se preocupaba por eso, porque el flujo era inexorablemente alcista, con un tipo de cambio elevado. Si el sucesor lograra recrear alguna credibilidad (es decir, acceder al crédito externo), podría suavizar la transición ya desde principios de 2015, bajo la expectativa de que las reservas volvieran a recomponerse a partir de 2016. 

3- ¿Cómo se revierte la tensión cambiaria? 

Con el grado de deterioro acumulado, la caja de herramientas no ofrece alternativas exentas de costos. El Gobierno comprendió que los productos argentinos no soportan más atraso cambiario, y de aquí en más el ritmo devaluatorio al menos deberá empatarle a la inflación. La aceleración devaluatoria tiene la virtud de no agravar el atraso, pero a riesgo de retroalimentar la carrera nominal precios-dólar-salarios, subiendo un escalón la tendencia nominal y con riesgo de amenazar la estabilidad financiera y efectos redistributivos inciertos. Tampoco relaja la tensión en la medida en que no aporte una hoja de ruta definida, ya que convalida expectativas devaluatorias, posterga exportaciones, adelanta importaciones y agrava la caída de reservas. Extender el cepo, al turismo por ejemplo, tendría obvio impacto alcista sobre la brecha cambiaria, que es función del alcance y la rigurosidad de los controles. Hay pocas cosas más contraproducentes que soslayar la importancia del mercado paralelo. No importa su tamaño, sino sus efectos sobre las expectativas devaluatorias e inflacionarias, que terminan contagiando al mercado formal.

El desdoblamiento asoma como la salida más elegante al actual estrés cambiario. Sinceraría una situación de facto (ya existe una cotización para ahorrar -"blue"-, otra para sacar divisas -contado con liqui-, otra para viajar -dólar tarjeta-), con la potencialidad de atraer algún dólar voluntario en la medida en que logren anclarse las expectativas. Asemeja a una devaluación en etapas, racionamiento de escasez por precios, en lugar de seguir haciéndolo por cantidad. Aunque como cualquier terapia aplicada a un paciente delicado, no está exenta de contraindicaciones. Implica relajar parcialmente el cepo, perdiendo control sobre las reservas (dado que tendrá que vender al precio publicado, pues si no lo hace, serán precios fantasma inconducentes), subiendo la tasa de interés para defender los depósitos en pesos y encarecer la dolarización. Pero el punto crítico es el entorno de la medida: si se adopta como un eslabón de un programa antiinflacionario, tendrá chances de éxito. Pero si el mercado percibe que puede ser el primer paso de un sendero anárquico, mejor no hacer nada.

4- ¿Cuánto crecerá la Argentina este año y el próximo? 

Hace dos años que la economía entró en fase de bajo crecimiento y alta inflación, donde la tasa de expansión queda condicionada por el clima: crecemos un 3% si la cosecha es buena, como este año, y crecemos poco si no llueve, como en 2012. El año próximo no escapa a esa tendencia, con motores de crecimiento erosionados por la inflación: consumo aletargado por pérdida de poder adquisitivo de los salarios, exportaciones estancadas por atraso cambiario, inversión anémica por incertidumbre de precios relativos y espasmos normativos (empresario no sabe si puede importar, exportar, girar utilidades, costos de sus insumos, precios de sus productos, costo de su financiamiento).

Con la información oficial, aun suponiendo una caída del PBI del 1% en el tercer trimestre (desestacionalizado respecto del período anterior), el crecimiento acumulado en el año orilla el 5% anual. La única posibilidad de no pago sería que revisara los números ya publicados, amparándose en el cambio de base anunciado para el año próximo. Los antecedentes de cambios de base en 1993 y 1986 muestran revisiones superiores al 2% en años puntuales (1985, 1989, 1994). De todos modos, técnicamente y políticamente sería difícil de justificar: una revisión hacia abajo del PBI en 2013 exigiría ponderar menos el sector industrial y más el sector servicios, algo que atenta contra el discurso oficial.

5- ¿Qué ajustes se esperan para 2014?

La economía entró en un régimen de "auto en la banquina y motor recalentado". El período 2014-15 será parecido al bienio 2012-13: bajo crecimiento, alta inflación, empleo estancado.

La política económica seguirá dedicada a arbitrar conflictos de escasez, de divisas y de energías entre los más evidentes, con dosis homeopáticas de sensatez los días pares (CIADI, negociación con holdouts, Club de París, índice de precios tutelado por el FMI), alternando con voluntarismo inconducente los días impares (corte de crédito en pesos a exportadores, presiones para suscripción de bonos). El mix de ingredientes definirá la longitud de la mecha de las bombas activadas que recibirá la próxima gestión: déficit fiscal del 5%/6% del PBI con presión tributaria récord, tarifas de servicios muy atrasadas y subsidios equivalentes al 5,5% del PBI, Banco Central descapitalizado y sin reservas, inflación elevada y bajo crecimiento, déficit externo con economía estancada, atraso cambiario.

La única herencia positiva que recibirá el próximo mandatario será una baja exposición de deuda que, en la medida en que logre despertar credibilidad, podrá utilizar para apalancar una transición más ordenada a un esquema más sostenible. Aunque la economía política de la reforma no será fácil.

6- ¿Cómo afectará el contexto internacional a la economía doméstica?

El viento de cola extraordinario, de términos de intercambio récord y bajas tasas de interés habrá amainado, aunque sin convertirse en viento de frente. Los factores que extendieron la vida útil del modelo, corriendo los límites de la restricción externa, anuncian tendencias menos favorables, aunque no dramáticas: suba parsimoniosa de la tasa de interés internacional, una demanda brasileña con menos potencia para aspirar productos argentinos, precios de commodities aflojando de sus máximos, aunque sin colapsar.